双币基金谜局
    在紧缩银根调控之下，人民币基金一改往日之矜持与谨慎，开始遍地开花，仅二季度本土新发起人民币基金就达29只，增速迅猛。但在人民币基金看似繁华的背后，问题也开始显露，特别是进入下半年以来，尤为明显，一是资金难到位，二是管理者陷入双币基金困局。
    资金难到位
    数月来，刘海(化名)始终奔波在江浙地区，要求出资人迅速把资金打入其人民币基金账户，但收效甚微。“江浙地区一些企业家与出资人开始出现资金短缺，大家都想着如何从市场拆到资金，哪还有钱按约定期打入?”如今，刘海已决定将募集规模降至2亿元。
    “这涉及到我们投资项目资金的持续性。投资一个项目，都是分期注资。但如果忽然某一天基金管理者发现资金没到位，无法按期持续投资，就会引发很多问题：项目可能存在风险而功亏一篑，或不得不低价转卖给另一个投资方，还涉及人民币基金诚信问题。”刘海无奈地表示，相比海外基金多半是大学基金、保险基金等长期投资者，人民币基金LP以个人投资者或企业家居多，他们未必都是长期投资者，或是看到现在股权投资收益高就进来“赌”一把，一旦发现IPO市场不好，就可能马上退出。
    “我们有时会放弃一些在思路上与我们有分歧的出资人，尽管他会出很多钱。”刘海坦言，很多人民币基金对外宣传募集到很高的资金，但实际的出资额度可能会打个折扣。
    不过，最让刘海想不明白的，是很多本土的LP对于人民币基金先收取约2％管理费的做法有点反感。“他们认为，自己投的钱要等到7年后才能收回来，还不知道能赚多少钱，但基金管理团队却要先拿到数千万元不等的管理费用。”他透露说，很多国内LP更倾向于人民币基金采用后端收费的模式，即人民币基金产生最终投资收益后，再结算管理费用。
    于是他只能寻找一个相对变通的做法，就是人民币基金的账户先不求他们资金到账，但要求他们得把约定的出资金额打到一个他能“看得见”的账产上，一旦他找到一个好项目，就召集这些出资人共同出钱投资，不过价格得比原先金额高约5％，作为人民币基金的管理费用。
    “目前，这种做法在人民币基金运作模式中比较多见，尽管在海外是不可想象的。”刘海有点无奈。
    IPO退出地之争
    该选择人民币基金，还是美元基金?已经拥有了美元基金，是否就要拒绝人民币基金?
    “一山未必难容二虎。”一位业内人士指出，“理论上说，人民币基金与美元基金共同投资一家国内企业，不大会引发融资矛盾。”两者之间的桥梁就是中外合资股份有限公司模式的境内上市。
    即使一个项目曾经被美元基金用中外合资方式，而不是境外红筹模式投过一轮，但当其下一轮私募融资时，人民币基金也可以直接以增资扩股的方式参与进来。反之，如果一个被人民币基金投过的项目，只要未来行业准入方面没有限制或者限制取消，外资基金同样可以通过把股份公司改成中外合资的方式实现进入。
    “当然，当外币基金进入导致公司属性发生变更，除非获得证监会的豁免，否则这家公司可能要经过一段时间才可登陆国内股市。”金沙江创投基金董事总经理丁健提醒说。
    其实，决定人民币基金和外币基金能否共同运作一个项目的核心问题，不在于谁先谁后地进入企业，而是企业最终该去哪里IPO。毕竟海外退出有利于美元基金顺利套现，国内IPO退出则更有利于人民币基金。当美元基金与人民币基金共同投资一家企业后，会不会对于IPO退出地的选择有一番争斗?
    “如果这是一家目标为A股市场的公司，应该能够兼容人民币基金与美元基金。”丁健如是说。目前，基于国内A股市场相对高企的市盈率，以及境外IPO状况持续走低，一些美元基金已开始将投资项目从海外上市的公司结构模式转变成国内IPO架构。只不过外方投资股东得忍受更长的锁定期，及投资收益如何兑换帮助美元基金退出一部分，减少持股比例，成美元退回国外的问题。但如果在国内IPO前夕，人民币基金通过增资扩股方式这样虽然美元基金的投资收益会降低一点，但能省下锁定期的时间成本。
    “但如果这家企业是奔向纳斯达克或其他海外交易所，在目前的法律框架下，这个项目是无法吸收人民币基金的。”显然，这将成为人民币基金的一种遗憾。
    “自买自卖”嫌疑
    7月，红杉资本的第一只人民币基金成功募集10亿元。一家同时掌管人民币和美元基金的投资机构，如何在一个好项目面前，权衡两币基金之间的利益，将是境外机构能否成功运作人民币基金的先决条件。
    8月初，达晨创投开始募集一只美元基金，规模为3亿美元，其北京总经理晏小平却表示：“我们接触的一些项目希望在境外上市，而基于目前情况，人民币基金参与的项目很难到海外上市。因此，我们并不担心人民币基金和美元基金会出现利益冲突。”
    不过，据一位业内人士分析说，双币种投资基金管理人的利益冲突问题，更多会体现在IP0之前的第二轮、第三轮融资方面。“如一个项目早期的股价是2美元，由美元基金投的，现在这个项目想在国内上市，美元基金可能会嫌锁定期太长，而需要提早退出。这时管理美元基金的机构旗下的一只人民币基金进来投第二轮、或第三轮，这时美元基金应该选择获利多少才能退出，人民币基金能不能拿到最便宜的价格，就得看双币种基金的管理人如何平衡双方利益。”
    然而，更糟的是，业界开始担心同一家投资机构管理不同币种的基金，会不会出现“自买自卖”的套利方式。由于全球IPO市场不好，中国并购浪潮也没兴起，投资机构更喜欢通过企业第二轮、第三轮接力棒式的增资扩股获利套现自身股权。如果项目进入得早，即使在Pre—IPO环节只有5倍-6倍的PE购股价，但投资回报仍可能超过10多倍，接盘者是谁?急于寻找好项目，并追求Pre—IPO安全收益的人民币基金概率相当高。一旦这套模式得以应用，对于一个掌管双币基金的机构管理人而言，运作起来会相对容易。
    信中利投资公司董事总经理邵岩分析说：“双币种投资基金管理人如何规避利益冲突的核心问题，是管理团队必须彻底独立。同一个团队同时运营双币种的两只基金，以及同币种、不同LP的两只基金，利益冲突将不可协调。”
    目前，软银赛富已募集了多只美元基金与一只30亿元人民币基金，但它用不同的合伙人分别参与双币基金的管理工作，且合伙人不能同时参与双币基金决策。
    “但项目是死的，人却是活的。即使一家投资机构用不同的合伙人分开管理美元与人民币基金，但谁能保证这合伙人不会同时看好同一个项目，这时管理人究竟该如何权衡双方的利益呢?”一位业内人士深表担忧

                             人民币基金管理模式变通

新变通方法

特点

存在隐患

LP与GP共同
拥有投资决策权

如华睿旗下的创投基金由出资10％以上的股东各派一名董事，组成董事会，项目投资由董事会集体决策；渤海金石投资基金、浙商创投等为满足LP对基金管理的要求，设计了7人的投资决策委员会。决策委员会成立投资项目的最高决策机构，LP进人决策委员会；东方富海采用3+1的方式，即3个GP是投资委员会委员，加1个LP代表，该代表一年一换。

消弱GP的投资决策权，可能一些好的长期项目却由于LP的反对而不得不放弃，毕竟双方在有些方面的看法是不同的

信托模式

人民币基金将募到的资金交给专门的信托公司管理，出资人能看到这笔资金的流向。当基金管理人需要做出投资决策时，必须通过信托公司，得到信托账产的出资人认可，才能投资

虽然信托公司可以保护受托人的信托资产的安全，但有时在投资效率、管理方式、操作理念方面，可能会发生冲突，这是很核心的一个环节

FOF，即“基金
中的基金”

在海外创投领域比较普遍，约占总基金的30％。即由一只基金出资人推选管理人负责基金投资决策，但主要投资对象是其他“信得过”的投资基金

LP资金通过两级专业管理，LP本身就没有必要去参与管理，且两只基金管理人要是投资思路趋同，也减少投资决策的摩擦



 


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